بهبود فروشگاه

شرکت سرمایه گذاری املاک و مستغلات

سیروان امینی –دیماه 84

1 .مقدمه

زمینه فعالیت شرکت سـرمایهگـذاری امـلاک و مـستغلات خریـدوفروش امـلاک و مـستغلات میباشد که سهام خود را پذیرهنویسی عمومی میکند و به همین دلیل سـهام آن هماننـد سـایر شرکتهای سهامی عام میباشد.

شرکتهای سرمایهگذاری املاک و مستغلات اولینبار توسط کنگره ایـالات متحـده در 1960 و در بند 858-856 بخش درآمدهای داخلی مورد تأیید قرار گرفت. این تأییدیه بهنام قانون 1960 شرکت سرمایهگذاری املاک و مستغلات شناخته شد. شرکت سرمایهگذاری املاک و مستغلات است که سرمایهگذاریهـای آن در زمینـه امـلاک و مـستغلات 2 شرکت سرمایهگذاری بستهای بیشاز سرمایهگذاری در سایر داراییهای مالی میباشد. شرکت سرمایهگذاری بسته تعداد سـهام منتشره ثابتی دارند و انتشار سهام جدید در آن ها مطابق قوانین و آییننامههای بورسهایی است که اجازه معاملات سهام آنها را صادر نموده و مشابه شرکتهای تولیدی با این نوع سـهام نیـز

رفتار مینمایند. علت اصلی نامگذاری این نوع شرکتها به دلیل معاملات مشابه بـرروی سـهام آنها همانند سهام سایر شرکتهای پذیرفتهشده در بورسهای مختلـف مـیباشـد. خریـداران و فروشندگان این سهام کمیسیونها را به کارگزاران پرداخت میکنند و نسبت بـه پرداخـت سـایر هزینه های اضافی (مالیات، بورس و...)، مشابه سایر اوراق بهادار اقـدام مـینماینـد. ارزش سـهام شرکتهای سرمایهگذاری بسته نیز بهوسیله نیروهای عرضه و تقاضا تعیین مـیگـردد لـذا ایـن ارزش میتواند کمتر یا بیشتر از ارزش خالص داراییهای آن به ازای هر سهم باشد.

در رابطه با پرداخت مالیات، شرکتهای سرمایهگـذاری امـلاک و مـستغلات مالیـاتی پرداخـت نمیکنند، البته این معافیت، اولاً منوط به تقسیم حداقل 90 درصـد سـود عملکـرد سـالانه ایـن شرکتها میباشد. ثانیاً از آنجا که شرکتهای سرمایهگذاری امـلاک و مـستغلات، واسـطهای بیش نیستند و همانند واسطههای خریـدوفروش امـلاک، خـدماتی ارائـه مـی دهنـد لـذا بخـش درآمدهای داخلی ایالات متحده نیز معافیت مالیاتی آنها را بهطور مؤکد درخواست نموده اسـت.

در حالیکه مالیاتی را که سهامداران شرکتهای سرمایهگذاری املاک و مـستغلات مـیبایـست پرداخت نمایند، شامل دو بخش درآمد حاصل از سـود تقـسیمی و سـود سـرمایه ای سـهامداران میباشد.

مقررات حاکم بر شرکتهای سرمایهگذاری املاک و مستغلات از این جهت اعمال میگردد کـه چنین شرکتهایی در انجام رسالت اصـلی خـود ( خریـد وفـروش امـلاک و مـستغلات ) دارای سرمایهگذاری منفعل بوده و از سرمایهگـذاری عملیـاتی برخـوردار نمـیباشـند. هـدف از ایجـاد شرکتهای سرمایهگذاری املاک و مستغلات این است که مـدیریت پرتفـویهـایی دارنـد کـه توسط پیمانکاران مستقل نگهداری میشوند. علیرغم وجود چنین مسألهای مبنـی بـر نگهـداری پرتفوی توسط پیمانکاران مستقل، پرتفـوی شـرکتهـای سـرمایهگـذاری امـلاک و مـستغلات میتواند از طریق مدیران، کارکنان و افراد داخلی شرکت نیز اداره شـوند. بـا وجـود ایـن بیـشتر شرکتهای سرمایهگذاری املاک و مستغلات توسط مدیرانی خارج از شرکت اداره میشوند، این امر طی قراردادی است که با یک مشاور سرمایه گذاری منعقد میگردد. ایـن مـشاور بـه عنـوان متصدی و یا وابسته به شرکت مذبور عمل می نماید. مطابق تحقیقـات انجـام گرفتـه مـشخص

شدهاست که نوع مشاور در بازدهی شرکت سرمایهگذاری املاک و مستغلات نقش بهسزایی ایفا مینماید.

براساس قرارداد مشاوره، مشاور سرمایهگذاری مسؤول تهیه طرحهای سـرمایهگـذاری مناسـب و مستمر جهت ارائه خدمت به شرکتهای سرمایهگذاری املاک و مستغلات بوده و مـشاورههـای یا جابجایی سرمایهگذاریهای شرکت 5 ، نگهداری 4 خود را در ارتباط با خرید ارائه میدهـد، وی علاوه بر مدیریت روزانه عملیات شرکت، بایستی در جهت حفظ ارتباط باسهامداران و طرف های سوم نیز کوشا باشد. برخی از این مشاوران بجای کمک بـه فعالیـت هـای تـأمین مـالی شـرکت سرمایهگذاری املاک و مستغلات در جهت رفع مشکلات مالی آنها سعی در سودجویی به نفـع خویش دارند.

برای محاسبه کارمزد مشاوران روش واحدی وجود ندارد. کارمزد آنها براساس ارزش داراییها، درآمدهای کسبشده و یا ترکیبی از آنها میباشد. کارمزد مـشاور مـیتوانـد براسـاس عملکـرد مشاور و یا بهصورت تشویقی نیز باشد.

شرکتهای سرمایهگذاری املاک و مستغلات به تناسب فعالیت خود توسط پیمانکاران مـستقل مدیریت میشوند. مشاور سرمایهگذاری نمیتواند در انجام وظایف مدیریتی خود به عنـوان یـک پیمانکار نیز باشد. در صورتی که یک پیمانکار میتواند در عینحال که شرکتی جداگانه میباشـد همانند یک زیرمجموعه، کاملاً متعلق به یک مشاور و یا در ارتباط با آن باشد.

2 .انواع شرکتهای سرمایهگذاری املاک و مستغلات

کمتر از 10 درصد کلیه شرکتهای سرمایهگذاری املاک و مستغلات در گروه خاصی تحت نـام طبقه بندی میشـوند. فعالیـت ایـن گـروه 7 شرکتهای سرمایهگذاری املاک و مستغلات رهنی بهنحوی است که چنین شرکتهایی مالک املاک و مستغلات نبـوده و یـا در زمینـه امـلاک و مستغلات فعال نیستند بلکه تسهیلات مالی را به صورت ورقه بهادار به شـرکت هـای امـلاک و مستغلات ارائه میدهند به این مفهوم که تأمین مالی این شـرکت هـا را از طریـق صـدور اوراق بهاداری با پشتوانه اسناد رهنـی انجـام مـیدهنـد. ایـن نـوع شـرکت سـرمایهگـذاری مـستلزم تجزیه و تحلیل خاصی میباشند. آنها تأمین مالی شرکتهایی را بر عهـده دارنـد کـه ابزارهـای مالی مختلفی را بهمنظور کاهش ریسک نوسانات نـرخ بهـره اسـتفاده مـی نماینـد. ایـن نـوع از شرکتهای سرمایهگذاری املاک و مستغلات در بحث مذبور قرار نمیگیرند.

علیرغم آنکه تعداد زیادی از شرکتهای سرمایهگذاری املاک و مستغلات فعـالیتی در زمینـه عملیات املاک و مستغلات و یا دادوستدهای وامهای رهنی مرتبط با آن، فعالیـت دوگانـهای را انجام میدهند، با این وجود بر عملیات اصلی خود یعنـی فعالیـت امـلاک و مـستغلات متمرکـز میباشند. لذا ایـنگونـه شـرکتهـا را شـرکت خریـدوفروش امـلاک و مـستغلات مـینامنـد.

شرکتهای املاک و مستغلات در ساخت انواع مشخص ساختمانها از قبیل: آپارتمان، تفریحگاه منطقهای، سـاختمانهـای اداری و یـا تـسهیلات اجـاره ای تخـصص دارنـد. تعـدادی از آنهـا فعالیتهای متنوع و برخی فعالیتهای تخصصی را دنبال میکنند، به این مفهـوم کـه آنهـا در طبقه خاصی قرار میگیرند. برای مثال یک نوع از این شرکتها در ساخت زمینهای بازی گلف تخصص دارند. همچنین آنها تنوع و گستردگی فعالیت خود را در مناطق مختلف نیز مدنظر قرار میدهند، تا نسبت به کاهش ریسک تجمع داراییها و فعالیت خود در یک منطقـه بـه خـصوص جلوگیری به عمل آورند.

3.سهام شرکتهای سرمایهگذاری املاک و مستغلات چه نوع دارایی است؟

اگر شما در جستجوی کسب درآمد مناسب هستید، میتوانید اوراق قرضه با نرخ بالای بهره و یـا سهام با سود تقسیمی مناسب را جهت خرید انتخاب کنیـد . مـشاهده بـازدهی20 سـال گذشـته شاخص Index REIT Equity NAREIT) یک شاخص از معاملات 150 شرکتهـای سرمایه گذاری املاک و مستغلات میباشد) نشان میدهد که سهام این شرکتها بهطور میانگین سالانه از بازدهی 8 درصدی برخوردار بوده و هیچگاه بـازدهی آنـان کمتـر از 8|4 درصـد نبـوده است.

4.تحلیل سهام شرکتهای سرمایهگذاری املاک و مستغلات

به دلیل وجود سود تقسیمی، سهام شرکت سرمایهگذاری املاک و مـستغلات نیـز ماننـد بیـشتر سهام دیگر تحلیل میشود. البته این شرکتها بهخاطر عملکرد حسابداری دارایی، تفاوت بـارزی با سایر شرکتها دارند.

اجازه دهید با ذکر مثالی این تفاوت را نشان دهیم . فرض کنید یک شرکت سرمایهگذاری املاک و مستغلات، ساختمانی به ارزش یک میلیون دلار را می خرد. با توجـه بـه الزامـات حـسابداری، شرکت بایستی بابت دارایی مذبور استهلاکی منظور نماید. فرض میکنیم دارایی با عمر مفید 20 ساله و روش خط مستقیم مستهلک گردد. ( هزینه استهلاک سالانه 000ر50 دلار)

ترازنامه:

املاک و مستغلات(دارایی) 000ر000ر1 000ر000ر1 000ر000ر1

کسرمیشود:استهلاک انباشته 000ر50 000ر250 000ر500

 500ر000 750ر000 950ر000 داراییها خالص

سودوزیان:

 200ر000 200ر000 200ر000 درآمدها

کسرمیشود:

 100ر000 100ر000 100ر000 عملیاتی هزینههای

 40ر000 40ر000 40ر000 بهره هزینه

 50ر000 50ر000 50ر000 سالانه استهلاک

 190ر000 190ر000 190ر000

 10ر000 10ر000 10ر000 سودخالص

وجوه حاصلاز عملیات 000ر60 000ر60 000ر60

حال به صورتهای فوق نگاهی میاندازیم. ترازنامه در سال 10 ارزش ساختمان (ارزش دفتری) را 000ر500 دلار نشان میدهد. در صورت سودوزیان مبلغ 000ر190 دلار هزینهها از 000ر200 درآمد کسر شدهاست، این در حالی است که بابت هزینه استهلاک نیز مبلغ 000ر50 دلار کـسر گردیدهاست. در صورتی که شرکت بابت این حساب در طول 10 سال مبلغی را هزینـه ننمـوده است چرا که هزینه استهلاک یک هزینه غیرنقدی است . بنابراین ما ایـن هزینـه را بـه خـالص نشان داده شـدهاسـت. 9 درآمدها اضافه میکنیم که البته در وجوه حاصل از فعالیتهای عملیاتی اعتقاد بر این است که استهلاک به شیوهای نادرست درآمدها را کاهش میدهد زیرا ساختمان در

این 10 سال ارزش خود را از دست نمیدهد. جریان وجوه حاصل از فعالیتهـای عملیـاتی ایـن انحرافات را با منظورنمودن هزینه استهلاک از بین میبرد.

میتوانیم بگوییم که جریان وجوه حاصل از فعالیتهای عملیاتی اطلاعات دقیقتـری از جریـان وجوه نقد شرکت را نسبت به صورت سودوزیان ارائه می دهد. لذا در مثـال بـالا مـا هرگـز یـک میلیون دلار را برای خرید ساختمان ثبت نمیکنیم که تحت عنوان یک هزینه سرمایهای باشـد.

محاسبه هزینه سرمایهای عددی را نمایش مـیدهـد کـه بیـانگر جریـان وجـوه نقـد حاصـل از فعالیتهای عملیاتی تعدیلشده میباشد که برای محاسبه آن اجماعی کلی وجود ندارد.

ترازنامه مثال فوق مـیتوانـد بـه مـا در درک بهتـر موضـوع بعـدی کـه در ارتبـاط بـا شـرکت آن 10 سرمایهگذاری املاک و مستغلات و در خصوص نحوه محاسبه خالص ارزش دارایـی هـای است کمک نماید. در سال دهم ارزش دفتری ساختمان بـه دلیـل کـسر اسـتهلاک فقـط مبلـغ 000ر500 دلار است. بنابراین ارزش دفتری و نسبتهای مشابه آن مانند نسبت قیمت به ارزش دفتری- به دلیل اینکه تحلیل حقوق صاحبان سهام چنـدان مـشخص نیـست - بـرای تحلیـل شرکتهای سرمایهگذاری املاک و مستغلات چندان کارایی ندارد. ارزش خالص داراییها بـرای جایگزین نمودن ارزش دفتری در جستجوی ارزش بازاری می باشد که تخمین نسبتاً دقیـقتـری است.

محاسبه ارزش خالص داراییها مستلزم محاسبه مواردی است که مربـوط بـه هلـدینگ شـرکت سرمایهگذاری املاک و مستغلات میباشد. در مثـال فـوق دیـدیم کـه فـروش سـاختمان سـود عملیاتی معادل 000ر10 دلار ایجاد نموده است. نرخی که برای تنزیل سود عملیاتی بکار میرود بر اساس نرخ بازار تعیین می شود. اگر فرض کنیم نرخ تنزیل فعلی بازار برای این نوع ساختمان 8 درصد است با توجه به محاسبات ارزش ساختمان برابر 000ر250 میلیون دلار خواهد شد. این رقم محاسبه شده جایگزین ارزش دفتری ساختمان میگردد و سـپس بـدهی رهنـی از آن کـسر می شود تا خالص ارزش داراییها بدست آید. داراییها منهای بدهیها برابر حقوق صاحبان سهام است که در آن مفهوم خالص در عبارت خالص ارزش داراییها به معنـی خـالص بـدهیهـا نیـز

میباشد. گام نهایی تقسیم خالص ارزش داراییها به تعداد سهام منتشره است که خـالص ارزش اسـت. البتـه از 11 دارایی به ازای هرسهم را نشان میدهد که در حقیقت همان ارزش ذاتی سهم نظر تئوری قیمت معاملاتی سهام نبایستی از خالص ارزش داراییها به ازای هر سهم بیشاز حد معقول فاصله داشته باشد.

5.سایر ملاحظات در ارتباط با تحلیل شرکتهای سرمایهگذاری املاک و مستغلات در زمان تصمیمگیری در خصوص سهام شرکت سرمایهگذاری املاک و مستغلات، بعضی اوقات

مواردی از تحلیلهای بالابهپایین را در مقابل تحلیل پایینبهبالا میبینید. تحلیل بالابهپایین بـر مبنـای دیـدگاه اقتـصادی از شـرایط موجـود در بخـشهـای مختلـف مربـوط بـه آنهـا آغـاز میگردد.( برای مثال ممکن است یک تحلیل در مورد توزیع سنی بـرای شـرکتهـای دارویـی مفید باشد) تحلیل پایینبهبـالا براسـاس شـرکتهـای خاصـی متمرکـز اسـت. سـهام شـرکت سرمایهگذاری املاک و مستغلات به روشنی مستلزم هر دو نوع تحلیل میباشد از نقطه نظر تحلیل بالابهپایین، سهام شرکت سرمایهگذاری املاک و مستغلات میتواند متأثر از هر عاملی باشد که بر عرضه و تقاضای داراییهای آنها مؤثر است. آگاهی از نرخ رشد جمعیت و اشتغال میتواند برای تمامی شرکت سرمایهگذاری املاک و مستغلات سودمند باشد. نرخهـای بهره نیز میتواند بر عرضه و تقاضای داراییهای این شرکتها مؤثر واقع شوند. رشد نـرخهـای بهره معمولاً نشانهای از توسـعه اقتـصادی اسـت کـه بـرای شـرکت سـرمایه گـذاری امـلاک و مستغلات خبر خوشحالکنندهای است، چرا که عمـوم مـردم هزینـه بیـشتری را جهـت فـضای وسیعتر و برای انجام امور تجاری خود جهت اجاره اختصاص می دهند . از طرف دیگر بـالارفتن

نرخهای بهره برای شرکت سرمایهگذاری امـلاک و مـستغلات کـه سـاخت آپارتمـان را انجـام میدهند نیز سودمند است، چرا که بیشتر افراد ، مستأجر باقیماندن را بـر خریـد خانـه تـرجیح  میدهند. از طرف دیگر شرکتهای سرمایهگذاری املاک و مستغلات اغلب از کاهش نرخ بهـره نیز سود میبرند، چونکه کاهش نرخ بهره باعث کاهش هزینههای مالی آنها و متعاقباً افزایش سودآوری آنها میگردد.

شرایط بازار سرمایه به جهت تقاضا برای سهام شرکت سرمایهگـذاری امـلاک و مـستغلات نیـز مهم است. در کوتاهمدت این تقاضا میتواند اصول اولیه آنها در تحلیل سهام را کنار گذارد و در حاشیه قرار دهد. برای مثال سهام شرکتهای سـرمایهگـذاری امـلاک و مـستغلات در 2001 و ، بـرای 13 نیمه اول 2002 توانستهانـد علیـرغم کـارایی پـایین بـر مبنـای تحلیـلهـای بنیـادی سهامدارانشان نسبتاً مفید باشند چرا که نقدینگی به درون تمام داراییها جریـان دارد کـه رشـد نسبی بخشی از داراییها، سود مناسبی را برای سهامداران به دنبال داشته است.

اگر شرکت سرمایهگذاری املاک و مستغلات راهبرد منحصربهفردی را در جهت بهبـود حرفـه و افزایش اجارههایش دنبال نماید، میتوان رشد چشمگیری را در درآمدهای مختلـف آن از قبیـل :

درآمد اجاره و درآمد خدمات مربوط و به دنبال آن جریان وجوه حاصل از فعالیـت هـای عملیـاتی مشاهده نمود. شرکتهای سرمایهگذاری املاک و مستغلات رشد را از این طریق دنبال نموده و سایر اهداف را از راه بازده به مقیاس و به وسیله مدیریت داراییهای غیرکارا محقـق مـیسـازند.

بازدهی به مقیاس میتواند از راه کاهش در هزینـههـای عملیـاتی در مقابـل درصـدی معـین از

- فرهنگ جوامع مختلف در این امر تأثیر بهسزایی دارد که توضیح فوق در رابطه با حوامع غربی میباشد.

درآمدها تحقق یابد. اما خرید املاک و مستغلات همانند شمـشیری دولبـه اسـت ، اگـر شـرکت سرمایهگذاری املاک و مستغلات نتواند نرخ اسکان را بهبود بخشد یا نرخ اجـاره هـا را افـزایش دهد، احتمالاً مجبور خواهدشد که به خریدهای بدون برنامه اقدام نماید تا این که بتواند رشدهای ازدسترفته را جبران نماید.

بدهی رهنی نقش تعیینکنندهای در محاسبه ارزش حقوقصـاحبانسـهام ایفـا مـیکنـد کـه در مشاهده ترازنامه ارزشمند است. بسیاری از افـراد در اسـتفاده ازاهـرم هـا دقـتنظـر دارنـد و بـه اهرمهایی از قبیل نسبت بدهی به حقوقصاحبانسهام توجه مینمایند، امـادر عمـل زمـانی کـه اهرمها بالا میروند نحوه بیان ایـن افـزایش و تحلیـل آن مـشکل مـی گـردد. وزنـی کـه نـرخ بدهیهای شناور در مقابل بدهیهای ثابت دارند نیز بااهمیت است. وقتی نرخ بهره پایین اسـت، آن دسته از شرکتهای سرمایهگذاری املاک و مستغلات که تنها از نرخ بهـره شـناور اسـتفاده مینماید، در صورت افزایش نرخهای فعلی متضرر خواهندشد

6 .فعالیت شرکتهای سرمایهگذاری املاک و مستغلات در ایران

علیرغم آنکه آمار مشخصی از تعداد شرکتهای فعال در این صنعت وجود ندارد، اما هـماکنـون در بورس اوراق بهادار تهـران 13 شـرکت در ایـن صـنعت فعالیـت مـی نماینـد کـه عبارتنـد از:

شرکتهای توسعه بینالمللی ساختمان، ساختمان اصفهان، سامان گستر اصفهان، سـخت آژنـد، سرمایهگذاری توسعه آذربایجان، سرمایهگذاری توسعهشهریتوسگستر، سرمایهگذاری ساختمان ایران، سرمایهگذاری شاهد، سرمایهگذاری مسکن، عمران و توسعه خوزستان، عمـران و توسـعه فارس، نوسازی و ساختمان تهران و مجتمعهای توریستی و رفاهی آبادگران ایران.

با توجه به تعاریفی که قبلاً در مورد شرکتهای سرمایهگذاری املاک و مستغلات بیان گردیـد، شرکتهای مذکور هر کدام در بخشهایی از صنعت فعالیت دارند. در این میـان برخـی از آنهـا همانند شرکت مجتمعهای توریستی و رفاهی آبادگران ایران علاوهبر فعالیتهای معمول صنعت، در زمینه مالکیت زمانی نیز فعالیت میکنند. از دید تنـوع فعالیـت، تمـامی ایـن شـرکتهـا در بخشهای مختلف املاک و مستغلات فعال میباشند، در صـورتیکـه گـستردگی فعالیـت ایـن شرکتها بیشتر در یک منطقه خاص از ایران متمرکز بوده و توسعه فعالیت به سایر بخـشهـای ایران را از نظر دور داشته اند. بهطور مثال شرکت سرمایهگذاری توسعه شهریتوسگـستر کـه از جمله شرکتهای فعال در بورس اوراق بهادار تهران و مورد توجه تعداد زیادی از سهامداران بازار سرمایه ایران میباشد، بخش عمدهای از فعالیت خود را در بخـشهـای شـمالی ایـران متمرکـز

نموده است. بنابراین ریسک ناشی از عدم تنوع فعالیت در مناطق مختلف برای هـر یـک از ایـن شرکتها وجود دارد.

در مقایسه تحلیل سهام این شرکتها با گونههای مشابه آنها در سـایر کـشورها، تحلیـلهـای بنیادین را نیز میتوان در خصوص آنها بهکار گرفت ولیکن تـأثیر متغیرهـای کـلان اقتـصادی مؤثر بر فعالیت آنها، در ایران متفاوت از سایر کشورهای دیگر میباشد. برای مثـال نـرخ بهـره یکی از مؤثرترین این متغیرها بر ادامه فعالیت شرکت هـای فعـال در ایـن صـنعت مـی باشـد در صورتیکه در ایران به دلیل ثابت بودن نرخ بهره، این متغیر تأثیر خود را فقط در زمان تغییـر آن میگذارد که در بیشتر زمانها به شیوه دستوری انجام میگیـرد کـه بـالطبع بـا تغییـر آن تـأثیر بهسزایی بر فعالیت این شرکتها میگذارد. مثلاً در زمان کاهش این نرخ و افـزایش تـسهیلات اعطایی بانکها به خریداران مسکن، تأثیر چشمگیری بر فعالیت آنها خواهد گذاشت.

در رابطه با ارزشگذاری قیمت سهام این شرکتها در ایران، متأسفانه آنچه که مـورد اسـتفاده اکثر قریب بهاتفاق تحلیلگران واقع میشود سود حسابداری ارائهشـده توسـط ایـن شـرکتهـا و اعلامی توسط سازمان بورس میباشد، که با استفاده از روشهای معمـول ارزشگـذاری سـهام سایر شرکتها خارج از صنعت همچون E/P و گوردن انجام میگیرد. در صورتیکه در گزارشات سودآوری، معمولاً این شرکتها در نشان دادن مبالغ فروش و بهای تمامشده پروژههای خـود از روش واحدی تبعیت نمیکنند. ایـن امـر بـهگونـهای اسـت کـه تعـدادی از آن هـا از روش کـار تکمیل شده (مانند شرکت بینالمللی توسعه ساختمان)، برخی از روش درصد پیشرفتکـار (ماننـد شرکت نوسازی و ساختمان تهـران) و تعـدادی نیـز از روش کـار تحویـل شـده (ماننـد شـرکت سرمایه گذاری مسکن) نسبت به شناسایی مبالغ فروش و بهایتمامشده پروژهها اقدام مینمایند.

بنابراین لزوم استفاده از جریان وجوه حاصل از عملیات در ارزش گذاری دارایی این شرکتهـا و نیز منظور نمودن هزینهغیرنقدی استهلاک در سود اعلامی توسط این شرکتها در قیمتگذاری صحیح سهام آنها اجتنابناپذیر مینماید.

7 .منابع

1- Shleifer A. and R.W.Vishny.1986 ."Large Shareholder and Corporate

Control." Journal of Political Economy (95): 461-488\

2- Sirmans.G.S|.Friday. H.S| Price R.M. "Do Management Changes

 Matter? An Empirical Investigation of REIT Performance ". 2004

3- Willard McIntosh| Ronald C.Rogers| C.F.Sirmans and Youguo

Liang.1994. "Stock Price and Management Changes: The Case of REITs."

Journal of the American Real Estate and Urban Economics Association

(22): 515-526

4- David Harper." What Are REITs?". Investopedia Adviser 2004